任泽平：独角兽归来，直面三大问题

文章来源：恒大研究院任泽平 甘源 谢嘉琪

1） 在美中概股企业概况。截至目前，在美中概股共有184家，总市值17561亿人民币，占A股市值约3.5%，美股约6%。行业端来看，过半中概股企业分布在可选消费和信息技术行业，和估值结合综合来看，行业估值形成双聚头特点。

2） 中概股私有化案例。对比国内，A股市场普遍给出高于美股估值，尤其在电信服务、信息技术和医疗行业；选取分众传媒为案例，在美中概股返回国内市场大致需要三步：私有化退市、解除VIE结构、买壳上市。在耗时超3年、花费220亿人民币重回A股，即使分众传媒身价暴涨，我们也能发现“三步走”无论是在操作细节、重构股权还是选取壳公司都存在很大难度，花费巨大且时间周期长。在政策方面也存在相当大的不确定性。

3）CDR:海外独角兽回国新渠道。CDR是一国证券市场流通的代表另一国公司有价证券的可转让凭证。对企业发行人来说，CDR绕开上市退市等过程手续，耗时更短花费更少。

从政策来看，2018年将是独角兽回归爆发的一年。

1） 政策革新。3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下面简称《试点意见》）正式出台，配合《试点意见》同时修订《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，进一步推动符合要求独角兽企业回归A股或者未上市独角兽企业在A股上市的进程，体现了国家新经济产业发行制度上的突破，标志我国在逐步稳健推进注册制改革的决心，和国际接轨的逐渐完善的制度。

2） 根据行业来分，试点企业需要属于高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模。

3） 盈利指标方面，海外上市独角兽市值不低于2000亿元、未上市独角兽营收不低于30亿且估值不低于200亿。

4） 已上市海外独角兽企业可以通过CDR回归，未上市独角兽企业可以通过IPO上市。

5）同股不同权与VIE结构都不将成为阻力。

从美股、改革港股等来看，吸引更多优质独角兽不仅是交易所之间的战争，更是国家经济活力与否的战争。

➤ 对于二级市场投资者来说，可以拥有更多金融产品选择、享受独角兽企业成长分红；

➤ 对于一级市场来说，CDR带动的回归规模远超当前 IPO 规模，给大型券商创造收入机会；

➤ 对于国家来说，顺应新经济新业态发展，发展直接融资扩大市场规模；

➤ 对于市场来说，吸收独角兽等新型企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工行业到“四新”，改善上市企业质量；

➤ 从制度上来说，此次试点意见的发行，是我国发行制度与国际接轨的重要里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践基础。

直面三大问题：

第一， 试点意见没有进一步关于转换制度的细则说明。

第二， 是否可以定增的问题。

第三， 定价方面。目前来看，此次符合试点的5家企业都为成熟头部企业，市场估值已经很高，如果以CDR重回A股，长期来看革新科技消费板块带来活力，但短期来看可能会造成价值重估偏高风险，给其余新经济企业造成估值向下压力。那价格方面如何安排？会不会进一步出台相关政策防止价格被哄抬拉高？如果以后实施定增，定增价格是按照原有美股来设定还是已经发行的CDR？

市场需要完善风险防范制度，最重要的是完善信息披露制度解决信息不对称问题，保证信息的准确性和时效性。此次试点意见在制度上增加制度差异化、精准分层，不再关注单方面的PE指标，而是结合多方面观测企业成长。但是我们还需要注意，关注企业成长性的同时防止虚假信息、坏账等。企业层面，更多关注科技技术强、潜力大、可以提高改变民生的企业，而不是只聚焦在成熟巨头，可以多关注潜在的未来BAJT。加强基础制度建设。有效健全的市场会给投资者、发行人、监管层三方理性的结果。